«Активы под управлением хедж-фондов и фондов хедж-фондов (млрд. $)»
http://www.atonhedge.ru/1_1.phtml
В последние годы каждый очередной всплеск нестабильности на международных финансовых рынках привлекает повышенное внимание со стороны правительственных инстанций и общественности к теме влияния, оказываемого хедж-фондами на динамику глобального рынка. Хедж-фонды были заметны во время кризиса 1992 г., повлекшего за собой существенную корректировку соотношения курсов валют в рамках Европейской валютной системы. Затем о них заговорили вновь в 1994 г. после периода потрясений на международном рынке облигаций. Опасения по поводу характера и последствий деятельности хедж-фондов усилились в связи с финансовым крахом в Азии. Своей кульминации они достигли в 1998 г. после многочисленных обвинений в проведении хедж-фондами широкомасштабных спекулятивных операций против различных валют стран азиатско-тихоокеанского региона (например, гонконгского и австралийского долларов).
Хедж-фонды представляют собой, по выражению экспертов МВФ, «эклектические инвестиционные пулы», организованные обычно в форме частных партнерств и зарегистрированные зачастую в офшорных зонах по соображениям, связанным с режимом налогообложения и государственного регулирования. Их менеджеры, чьи услуги оплачиваются в зависимости от достигнутого фондом финансового результата, могут свободно использовать различные инвестиционные техники, включая открытие коротких позиций и леверидж (т. е. торговлю «с кредитным плечом»), для увеличения доходности и уменьшения риска. Хотя хедж-фонды обычно применяют производные финансовые инструменты (т. е. ценные бумаги, стоимость которых является производной величиной от стоимости базового финансового актива, например, обыкновенных акций) в своих инвестиционных стратегиях, их деятельность не следует сводить к операциям на данном рынке.
Термином «хедж» обозначают защиту от возможных убытков путем создания уравновешивающей позиции, противоположной начальной позиции. Соответственно, под словом «хедж» в финансовом мире подразумевается транзакция, которая уменьшает риск произведенных инвестиций. Почему же партнерства, занимающиеся высокорискованными операциями с использованием спекулятивных техник, называются «хедж»-фондами?
Считается, что первый хедж-фонд был основан А. У. Джонсоном в США в 1949 г. Его основатель использовал
сочетание двух инвестиционных приемов — коротких продаж и левериджа.
Короткая продажа заключается в том, что какая-либо ценная бумага берется взаймы и продается с тем расчетом, что ее можно будет купить на рынке по более низкой цене до того, как наступит срок возврата ее кредитору. Леверидж - это практика использования заемных средств (с финансовой точки зрения, фирмы, прибегающие к этому приему, имеют высокий показатель отношения долга к собственному капиталу).
[
Таким образом основной тактикой хэдж-фонда является игра на понижение и они могут быть прибыльными в период кризиса - прим. Максона]
Как короткие продажи, так и леверидж по отдельности считаются рискованными операциями. Джонс показал, как эти приемы можно использовать в сочетании друг с другом для того, чтобы уменьшить рыночный риск. Он обратил внимание на то, что существуют два различных источника риска при инвестициях на фондовом рынке: риск неправильного выбора конкретных акций и риск общего падения рынка. Джонс использовал ряд коротких продаж акций для хеджирования от падения рынка. Получив таким образом возможность контролировать рыночный риск, он использовал леверидж для увеличения доходности инвестиций в конкретные акции. Джонс открывал длинные позиции по тем акциям, которые считал недооцененными, а короткие — по переоцененным.
Фонд считался «захеджированным» в том смысле, что портфель был разделен на акции, которые должны были приносить прибыль в случае роста рынка, и короткие позиции, которые могли принести пользу в случае его падения. Отсюда возник термин «хедж-фонд».
Созданный Джонсом фонд имел и две другие важные характеристики, которые отличают данный тип финансовых институтов и по сей день. Во-первых, размер вознаграждения менеджеров был поставлен в зависимость от полученной прибыли (в данном случае он составлял 20% от реализованной прибыли). Во-вторых, основатель внес собственные средства в капитал фонда, что рассматривалось инвесторами в качестве гарантии заинтересованности самих руководителей в результатах его деятельности.
В целях управления рисками, связанными с кредитованием хедж-фондов, крупнейшие первичные брокеры и банки ежедневно переоценивают свои позиции против хедж-фондов по рыночным ценам, требуют ежедневного осуществления соответствующих платежей и обеспечения своих кредитов залогом активов. Они проводят мониторинг инвестиционной стратегии фондов, величины ежемесячного дохода и случаев ухода инвесторов. На основании результатов подобного мониторинга и с учетом истории их взаимоотношений с конкретным фондом банки-кредиторы и брокеры устанавливают лимиты на кредитование отдельных фондов.
Однако, несмотря на наличие всех этих процедур, как показывает практика, управление риском со стороны финансовых институтов не всегда бывает адекватным. Поэтому органам банковского надзора необходимо проводить собственный мониторинг кредитных позиций банков по отношению к тем институтам, которые кредитуют, в свою очередь, хедж-фонды и настаивать на соответствующих коррективах, когда эти позиции чрезмерны или плохо управляемы. Необходимые элементы эффективного надзора и регулирования хорошо известны и, несомненно, не являются чем-то новым для коммерческих банков, имеющих дело с хедж-фондами. Однако активное использование производных финансовых инструментов некоторыми фондами создает дополнительные проблемы, связанные со степенью достоверности информации и оценок, как для банковского менеджмента, так и для регулирующих органов.
Другая трудность связана с тем, что ни один национальный регулирующий орган не может знать, каков объем открытой позиции хедж-банка в целом, если тот в состоянии получать кредиты от международных банков, расположенных в разных странах. Это было продемонстрировано особенно ярко на примере LTCM, когда регуляторы в США могли знать об открытой кредитной позиции американских банков, а швейцарские регуляторы могли отслеживать кредиты местных банкиров, но никто из них не владел информацией с противоположной стороны и не был в состоянии оценить степень риска для международной финансовой системы в целом. Однако это является универсальной проблемой, касающейся любого крупного заемщика, а не только хедж-фондов. Поэтому для ее решения можно использовать лишь одно универсальное средство: органы банковского надзора должны обмениваться информацией на систематической основе, как это и было, кстати, рекомендовано недавно Базельским комитетом по разработке Основных принципов надзора за банковской деятельностью. Хедж-фонды отличаются в этом плане от других заемщиков лишь постольку, поскольку они часто имеют высокий леверидж. Поэтому если дела на рынке идут плохо, то их дела обстоят еще хуже.
Хедж-фонды и кризис на развивающихся рынках
В последние годы в прессе часто раздавались обвинения в адрес хедж-фондов в связи с тем, что они, якобы, сыграли ключевую роль в развязывании финансового кризиса на развивающихся рынках в 1997 — 1998 г. г., начало которому, как известно, положили обвал и последующая девальвация тайландского бата.
Согласно выводам проведенного экспертами МВФ исследования, точно определить объем заключенных хедж-фондами форвардных контрактов на продажу бата не представляется возможным. Банком Тайланда по состоянию на конец иоля 1997 г. было учтено форвардных контрактов на общую сумму $ 28 млрд. Из них примерно $ 7 млрд., как полагают участники рынка, приходилось на транзакции, совершенные непосредственно хедж-фондами. Вместе с тем, последние могли продавать форварды на бат также и через офшорных посредников, оншорные иностранные банки и оншорные местные банки, которые затем переадресовывали свои позиции (т. е. обязательства купить местную валюту) центральному банку страны. Следовательно, невозможно точно оценить общий объем транзакций фондов в данном случае.
Компания LTCM осуществляла управление хедж-фондом под названием Long-Term Capital Portfolio, который инвестировал средства своих инвесторов преимущественно на американском, японском и европейском рынках, но не упускал возможности вести игру также и в других странах. Трейдеры этой фирмы, о которых ходила легендарная слава, как о самых лучших и самых блестящих знатоках технического анализа в сообществе хедж-фондов, обеспечили в 1995 — 1997 г. г. своим клиентам среднегодовую прибыль в размере 33,7% после вычета своих комиссионных. Для сравнения, среднегодовой рост индекса S&P 500 за тот же период составил лишь 29,3%.
В сентябре 1998 г. Федеральный резервный банк Нью-Йорка (FRBNY) в связи с проблемами, возникшими у LTCM и некоторых его крупнейших кредиторов, а также из-за опасений возникновения потенциальных проблем с ликвидностью на финансовых рынках помог скоординировать работу по созданию консорциума из 14 крупных международных финансовых институтов, который предоставил LTCM помощь в размере $ 3,6 млрд.
LTCM специализировался на торговле долговыми инструментами и арбитражных стратегиях, открывая сложные, базирующиеся на леверидже позиции с целью получения выигрыша на расхождениях (часто незначительных) в относительных ценах облигаций, свопов и опционов, равно как акций и производных от них инструментов. Основной объем инвестиций приходился на арбитражную торговлю на рынках облигаций США, Японии и Европы, стратегия которой строилась на том, что спрэды между величинами учетных ставок в этих странах будут со временем сужаться. LTCM приобрел или получил взаймы большое количество относительно неликвидных «низкокачественных» ценных бумаг (например, ценных бумаг, обеспеченных залогом недвижимости, или «мусорных» облигаций фирм промышленно развитых стран) и совершил много коротких продаж ликвидных «высококачественных бумаг (в частности, суверенных долговых обязательств США и других стран Большой Семерки). Для поддержания этих рискованных позиций широко использовались заемные средства, полученные от международных коммерческих и инвестиционных банков.
К началу 1998 г. LTCM , располагая всего $ 4,8 млрд. собственного капитала, имел на балансе открытых позиций на $ 120 млрд. (т. е. в 25 раз больше). В то же время, фонд управлял забалансовым портфелем производных контрактов, номинальный объем которого достигал $ 1,3 трлн. Банкиры, знакомые с содержанием портфеля LTCM, предполагают, что фонд был вовлечен в транзакции с использованием т. н. свопов с полным возвратом (производных инструментов, которые позволяют инвесторам получать прибыль или нести убытки от изменения цены каких-либо ценных бумаг, не покупая их на практике). Как утверждают, LTCM занимал средства весьма активно и на сравнительно благоприятных условиях, чтобы увеличить свою позицию и леверидж в то время, как спрэды между учетными ставками расширялись, исходя, по всей видимости, из твердого убеждения, что они, в конце концов, сузятся. На самом же деле, спрэды расширились еще больше, а волатильность рынка значительно возросла.
По состоянию на 23 сентября 1998 г. собственный капитал LTCM (чистая стоимость активов) оценивался всего в $ 600 млн., а находящиеся на его балансе позиции превышали $ 100 млрд. Леверидж по балансу превышал капитал LTCM в 167 раз. Таким образом, потери фонда по открытым с использованием «кредитного плеча» позициям (но не обязательно по принадлежащим ему ценным бумагам) съели 90% его собственного капитала. В один прекрасный день, возможно, после того, как сотрудники FRBNY и министерства финансов США посетили штаб-квартиру фонда в Гринвиче, штат Коннектикут, был сделан вывод о том, что масштабы потенциальной угрозы стабильности финансовой системы требуют срочной организации вмешательства частного финансового сектора. Воздействие на рынок деривативов в случае краха фонда (поскольку производные продукты исключены из положений о процедуре банкротства и могут быть проданы единовременно кредиторами LTCM в случае его ликвидации) обещало быть особенно разрушительным. Если бы фонд был вынужден пойти по пути срочной и беспорядочной ликвидации, рынки по всему земному шару могли обрушиться. Поэтому усилиями американских денежных властей была организована помощь со стороны кредиторов LTCM для того, чтобы провести закрытие позиций фонда в более организованном порядке и ликвидировать возможность резкого падения ликвидности на мировых фондовых рынках.
Объединение и интернационализация рисков оказались возможными, поскольку консорциум включал в себя многие (если не все) финансовые институты, которые были бы неизбежно вовлечены в процесс закрытия позиций LTCM при любом исходе. Таким образом, спасение LTCM можно рассматривать как внесудебную процедуру реорганизации несостоятельного должника, сходную по своей сути с банкротством, в ходе которой главные кредиторы фонда стали его собственниками, надеясь спасти столько средств, сколько окажется возможным.
http://www.stockportal.ru/main/invest/w ... ?print=yes